7 måder at vurdere likviditeten i ETF’er

7 måder at vurdere likviditeten i ETF’er

En ETF er ikke bare en ETF. To fonde kan følge præcis det samme indeks, men alligevel koste vidt forskelligt at handle – og forskellen ligger gemt i likviditeten. At overse den faktor kan æde afkastet hurtigere, end du kan sige “bid-ask-spread”.

Uanset om du daytrader tematiske fonde eller langsomt opbygger et globalt index­ben i din portefølje, er én ting sikker: Hvordan og hvornår du handler, betyder lige så meget som, hvad du handler. Slippage, brede spreads og skjulte markedsomkostninger lurer i kulissen og kan forvandle et ellers solidt investeringsvalg til en dyr affære.

I denne artikel dykker vi ned i 7 konkrete metoder til at tage temperaturen på likviditeten i ETF’er. Fra de klassiske nøgletal som handelsvolumen til mere avancerede værktøjer som implied liquidity og Level 2-data – du får et komplet likviditets-tjek, der klæder dig på til at handle smartere og billigere.

Klar til at gøre likviditet til din konkurrencefordel? Lad os komme i gang.

Bid–ask-spread: den hurtigste likviditetsindikator

Det første, de fleste investorer kigger på, når de vurderer likviditeten i en ETF, er spændet mellem bedste købspris (bid) og salgspris (ask). Jo smallere dette spread er, desto mindre friktion er der ved at komme ind og ud af positionen.

1. Mål både i absolutte tal og i procent

• Absolut spread: forskellen i kroner/ører mellem bid og ask.
  Eksempel: 200,15 – 200,25 kr. = 0,10 kr.
• Relativt (procentuelt) spread: absolut spread divideret med midtkursen.
  I eksemplet ovenfor: 0,10 / 200,20 = 0,05 %.

Et spread på fx 0,03-0,06 % betragtes ofte som meget stramt for brede aktie-ETF’er, mens niche- eller obligationsfonde kan ligge betydeligt højere.

2. Quoted vs. Effektivt spread

Hvis en ETF har et quoted spread på 0,10 kr., men handler konsekvent 0,02-0,03 kr. fra midten, er den reelle likviditet bedre, end oversigten indikerer.

3. Kend tids- og volatilitetseffekten

1. Åbning og luk: Market makere indpriser natlige nyheder og risiko, hvilket typisk udvider spreadet de første og sidste 15 minutter af handelsdagen.
2. Høj volatilitet: VIX-spikes, centralbank-pressemøder m.m. får spreads til at brede sig, fordi usikkerheden om fair værdi stiger.
3. Tidszone-mismatch: For ETF’er på amerikanske aktier, der handles i Europa, kan spredet være bredere indtil Wall Street åbner, da prissætningen i de underliggende aktiver endnu ikke er live.

4. Praktisk tjekliste inden du trykker “køb”

• Notér både det quoted og det effektive spread på den seneste handel.
• Omregn til procent, så du kan sammenligne ETF’er på tværs af kurser.
• Tjek spreadhistorik over flere dage eller uger via platform-data-ikke kun øjebliksbilledet.
• Undgå at handle ved åbning/luk eller under breaking news, medmindre du absolut skal i markedet.
• Brug limitordrer tæt på midtkursen for at minimere slippage; undgå market-ordrer i tynde perioder.

Et hurtigt blik på bid-ask-spreadet kan altså fortælle dig, hvor “dyrt” det er at handle en ETF. Læg dog mærke til, at det kun er første skridt: et lavt spread bør bekræftes af volumen, ordredybde og stabil arbitrage, før du kan konkludere, at likviditeten virkelig er i top.

Handelsvolumen og omsætning: ADTV i styk og kroner

Når du skal vurdere, om en ETF kan håndtere din ordrestørrelse uden at flytte prisen unødigt, er Average Daily Trading Volume (ADTV) et oplagt udgangspunkt. Volumen bør imidlertid altid ses i både styk og kroner (eller den relevante valuta), fordi kursniveauet i sig selv kan forvrænge billedet:

*10 % af ADTV er en hyppigt brugt tommelfingerregel, men den kan justeres op / ned afhængigt af spread, market makers og din tolerance for slippage.

Nøgletips til at bruge volumen rigtigt

1. Se på flere tidsperioder: Sammenlign 5-, 20- og 90-dages glidende gennemsnit. Midlertidige spikes (fx efter en indeksomlægning) kan ellers få ETF’en til at se mere likvid ud, end den reelt er til daglig handel.
2. Kig på både styk og værdi: En dyr ETF med få handler kan sagtens have højere kroneomsætning end en billig ETF med mange småhandler – og dermed kapere større ordrer.
3. Match mod din ordre: Planlægger du at købe for 2 mio. kr., og ETF’ens ADTV i kroneværdi er 8 mio., er du allerede oppe på 25 % af dagens gennemsnit. Spred handlen ud (TWAP/algoritme) eller vælg et mere likvidt produkt.
4. Volumen ≠ likviditet i ETF’er: Lavt handelsvolumen skræmmer mange private væk, men husk, at autoriserede deltagere kan skabe og indløse andele direkte mod underliggende værdipapirer. En ETF med 2 mio. kr. i daglig volumen kan derfor stadig absorbere en ordre på 10 mio. kr., hvis de underliggende papirer er dybt likvide.
5. Tjek flere markedspladser: Danske platforme viser ofte kun én børs. Brug Bloomberg, Refinitiv, eller udstederens hjemmeside til at samle totalvolumen på tværs af BATS, Chi-X, Xetra m.fl.

Lav volumen? Brug disse værktøjer før du trykker “køb”

• iNAV-monitorer til at se realtidsgap mellem ETF-pris og fair value – store gap kan betyde lav ordredybde.
• Indicative Order Book (Level 2) for at vurdere, hvor meget kvantum der ligger inden for én, to og fem tik.
• Blokhandel via din broker: Kan ofte eksekveres tæt på midtkurs, selv når den synlige volumen er lav.

Afslutningsvis: Brug ADTV som første filter, men lad det ikke være det sidste. Kombinér det med spread-analyse, underliggende likviditet og markedets dybde, før du beslutter, om en ETF er egnet til din portefølje og din ordrestørrelse.

Underliggende værdipapirers likviditet (implied liquidity)

Selv om en børsnoteret fond kan se tynd ud i ordrebogen, er dens reelle likviditet ofte forankret i de værdipapirer, den ejer. Jo nemmere disse kan handles på det underliggende marked, jo nemmere kan market makere skabe eller indløse andele – og dermed holde ETF’en flydende. Derfor bør du altid lave et “implied-liquidity-tjek”, før du lægger store ordrer ind.

1. Kortlæg de største positioner

1. Hent ETF’ens fulde beholdningsliste (typisk dagligt eller ugentligt opdateret hos udstederen).
2. Fokusér på top 10-20 vægtmæssigt største positioner – de driver som regel kursen og likviditeten.
3. Notér free float-justeret markedsværdi, gennemsnitlig daglig omsætning (ADTV) i kroner og deres egne bid-ask-spreads.

Når “days to trade” stiger markant på de mindste komponenter (fx CCC ovenfor), kan det tage længere tid for AP’er at konstruere kurvehandler, og du må forvente et bredere spread i ETF’en – især ved større ordrer.

2. Se på hele distributionskøen

• Brug median daily traded value for samtlige komponenter – ikke kun gennemsnittet. Et par megacaps kan skjule lang tail af illikvide småposter.
• Tjek “% of basket tradeable in 1 dag” – hvor stor del af ETF’ens samlede vægt kan handles uden at overstige 25 % af den underliggende ADTV? Professionelle mæglere udregner ofte dette.

3. Obligations-etf’er kræver særbehandling

Obligationsmarkedet handles over-the-counter, så officielle volumetal er mangelfulde. Gør derfor følgende:

1. Undersøg issue size og free float for hver obligation – >500 mio. USD/EUR giver typisk bedre likviditet.
2. Kig på indicative bid-ask-quotes i Bloomberg, MarketAxess eller via din broker.
3. Brug data fra TRACE (US) eller Approved Publication Arrangements (EU) til at se realiserede handler.
4. Spørg udstederen om “portfolio turnover stats” og creation/redemption baskets. Store afvigelser mellem NAV og iNAV kan være rød flag.

4. Hvad betyder svag underliggende likviditet i praksis?

• Bredere ETF-spread: Market makere priser usikkerhed ind, især når de skal hedges i illikvide papirer.
• Øget slippage ved store ordrer: Skal AP’en købe tunge blokke i et illikvidt small-cap eller HY-bond, får du mere pris-impact.
• Større risiko for NAV-afvigelser: Illikvide underliggende værdipapirer opdateres ikke løbende, hvilket mindsker arbitrage-effektiviteten.

5. Tommelfingerregler før du trykker “køb”

1. Hvis din ordre udgør < 10 % af den underliggende ADTV, er risikoen for prisimpact normalt lav.
2. Overvej VWAP-algoritmer eller block trading via broker, når ordre > 25 % af den underliggende dagsomsætning.
3. I obligations-ETF’er: undgå store handler efter kl. 16 CET, hvor likviditeten i OTC-markedet tørrer ind.

Ved at gennemlyse den underliggende likviditet først kan du handle (og sove) lidt roligere – også selv om ETF’en tilsyneladende ikke skifter hænder hyppigt på handelsplatformen.

Market depth og ordrebogen

Når du har vurderet ETF’ens bid-ask-spread og handelsvolumen, er næste skridt at dykke ned i selve ordrebogen – de såkaldte Level 2-data. Her ser du ikke kun bedste købs- og salgskurs, men også de næste prislag med tilhørende volumen. Det giver en mere nuanceret forståelse af, hvor stor prisimpact din ordre kan få.

Sådan læser du en level 2-ordrebog

I eksemplet ovenfor ligger der mere end 20.000 styk fordelt på de tre bedste prislag på hver side af midtkursen. Det betyder, at en investor kan afsætte eller købe relativt store mængder – måske hele sin ordre – uden at rykke prisen nævneværdigt.

Hvad indikerer en dyb vs. Tynd ordrebog?

1. Dyb ordrebog: Mange lag (levels) tæt på midtkursen med betydelig kumuleret volumen.
   • Lav price impact; selv større blokke handler til priser tæt på midtkurs.
   • Market makers konkurrerer om at tilbyde likviditet – ofte en følge af høj underliggende likviditet eller stærk AP-dækning.
2. Tynd ordrebog: Kun få lag og/eller små størrelser.
   • Større ordrer “æder” sig hurtigt gennem lagene → slippage.
   • Spreads kan pludseligt udvide sig ved markedsuro eller uden for kernehandelstid.

Praktiske tips

• Sammenlign den kumulerede volumen i ordrebogen med din tiltænkte handelsstørrelse. Er din ordre > 10-15 % af synlig volumen, skal du forvente prisbevægelse.
• Hold øje med, om dybden forsvinder, når du nærmer dig markedets åbning/lukning. Det er normalt, at likviditeten “trækker sig” i disse perioder.
• Brug limitordrer i tynde bøger for at styre risikoen; i dybe bøger kan en marketorde være tilstrækkelig.
• Få adgang til Level 2-data via din broker eller specialiserede terminaler (Bloomberg, Refinitiv, IEX Cloud m.fl.).
• Kig også på time & sales: mange mikrohandler omkring midtkurs → aktiv market maker-tilstedeværelse.

Kort sagt fungerer ordrebogen som et røntgenbillede af ETF’ens øjeblikkelige likviditet. En dyb ordrebog giver ro i maven, mens en “spagetti-tynd” bog bør få dig til at justere ordrestørrelse, pris eller timing.

Præmie/discount til NAV og iNAV

En af de mest oversete – men mest afslørende – likviditetsindikatorer er forskellen mellem ETF’ens markedspris og dens Net Asset Value (NAV) samt den intradage, real-time beregnede indicated NAV (iNAV).

Hvorfor er (i)nav-afvigelser vigtige?

1. Arbitragemekanismens helbredstjek
   Market makers og autoriserede deltagere (AP’er) udnytter normalt selv små uoverensstemmelser mellem ETF-kurs og NAV ved at skabe/indløse nye andele. Hvis forskellen består i længere tid eller er usædvanligt stor, kan det tyde på begrænsninger i denne proces – f.eks. manglende likviditet i det underliggende marked, for få AP’er eller høje transaktionsomkostninger.
2. Umiddelbar handelsomkostning
   Køber du til premium betaler du reelt mere for de underliggende aktiver, mens et stort discount kan betyde, at du får en rabat – som dog kan forsvinde hurtigt, hvis arbitrage lukker gabet.

Sådan måler du afvigelsen

Tommelfingerregel: For brede, likvide aktie-ETF’er i modne markeder bør intradage afvigelser sjældent overstige ±0,25 %. Obligationer, frontier-aktier og niche-temaer kan ligge højere.

Hvad skaber vedvarende præmier/discounts?

• Tidszone-mis-match: Hvis de underliggende markeder er lukkede (f.eks. kinesiske aktier handlet gennem en London-noteret ETF), er iNAV baseret på sidste kendte kurser – mens ETF’en handles aktivt.
• Illikvide underliggende aktiver: Højgældsobligationer, småcap-aktier eller private credit kan være svære at prissætte, og AP’er afventer større prisgennemsigtighed, før de engagerer sig.
• Begrænset konkurrenceniveau blandt market makers: Få eller ingen quoting-forpligtelser kan give bredere spreads og højere prisskævhed.
• Ekstraordinær volatilitet: Store makro-nyheder eller stress i enkeltsektorer kan få arbitragekapitalen til at kræve risikopræmie.

Praktiske handelstips

1. Hold øje med både bid-ask-spreadet og (i)NAV-afvigelsen. Et snævert spread kan skjule en stor rabat/præmie – og omvendt.
2. Regn på din effektive pris:
   Effektiv omkostning = spread/2 ± premium/discount.
3. Anvend limitordrer tæt på iNAV for at sikre, at du ikke betaler for dyrt ved store præmier eller sælger for billigt ved store discounts.
4. Ved strukturelt store afvigelser i flere dage: undersøg om der findes en anden ETF med samme eksponering, men bedre arbitrageeffektivitet.

Opsummeret er en stabil og tæt relation mellem markedspris og (i)NAV et stærkt likviditets-vigtigfingeraftryk. Jo mindre friktion, desto mere kan du stole på, at du får “fair value”, når du går ind og ud af ETF’en.

AUM, fondsalder og AP/market makers

AUM (Assets Under Management) og fondens “alder” er to af de mest oversete, men lettest tilgængelige nøgletal, når du skal vurdere den strukturelle likviditet i en ETF. Jo større kapital og jo længere driftshistorik, desto større er sandsynligheden for, at flere market makers (MM’er) og autoriserede deltagere (AP’er) konkurrerer om at skabe et stramt bid-ask-spread – og om at absorbere din ordre uden mærkbar prisimpact.

Sådan påvirker størrelse og historik likviditeten

1. Større AUM tiltrækker flere professionelle aktører
   Når en ETF runder fx 500 mio. kr. eller 100 mio. USD, begynder den at komme på radaren hos større institutionelle investorer og flere market makers. Det betyder:
   • Mere konkurrence om at sælge og købe -> lavere quoted spread.
   • Større andele af skabelse/indløsning (creation/redemption), hvilket giver mindre risiko for AP’erne -> lavere omkostning, som kommer dig til gode i spreadet.
2. Ældre fonde har bevist deres arbitragemekanisme
   En ETF, der har eksisteret i flere år gennem urolige markeder, har:
   • Et etableret netværk af AP’er, der kender processen og omkostningerne.
   • Historiske data, så market makers kan modellere risiko og prissætte stramt – også ved høj volatilitet.

Ap’er og market makers: Hvorfor de betyder noget

Tjekliste før du trykker “køb”

• Tjek AUM-grænsen: Under 100 mio. USD kan betyde få AP’er/MM’er. Tematiske eller nystartede fonde med 20-30 mio. USD er særligt sårbare.
• Se på fondens alder: En fond, der kun har eksisteret i 6 måneder, kan have bredere spread end en 5-årig, selv ved samme AUM.
• Gennemgå udstederens MM/AP-liste: De fleste udstedere offentliggør navne og antal på deres hjemmeside. Flere end 3-4 aktive aktører er et godt tegn.
• Læg mærke til quoting-forpligtelser: Børser som Xetra, Euronext og Nasdaq Copenhagen kræver ofte minimums-volumen og maksimum-spread for såkaldte designated sponsors. Hvis minimumsvolumen er høj (>50.000 kr.) og maksimum-spread er lav (<0,30 %), er det positivt.
• Hold øje med “AUM-spring”: Et pludseligt hop i AUM (fx pga. lancering på stor platform) kan midlertidigt forbedre likviditeten, men hvis kapitalen er koncentreret hos få investorer, kan likviditeten forsvinde igen, når interessen aftager.

Konklusion: Høj AUM og lang track record er ikke en garanti, men giver stærke strukturelle forudsætninger for, at flere AP’er og market makers konkurrerer om din handel. Brug derfor et par minutter på at kontrollere fondens størrelse, alder og partnernetværk – det kan spare dig for mange basispunkter i handelsomkostninger i det lange løb.

Timing, volatilitet og ordretyper

Selv den mest likvide ETF kan føles illikvid, hvis du trykker på knappen på det forkerte tidspunkt. Likviditet er nemlig ikke statisk, men svinger i løbet af dagen og efter markedsstemningen. Nedenfor ser du tre parametre, det betaler sig at have styr på, før du sender din ordre:

1. Tidspunkt på dagen
2. Volatilitet og markedsbegivenheder
3. Valg af ordretype

1. Tidspunkt på dagen – Midt på handelsdagen er guldzonen

Åbning og lukning er de farligste tidspunkter, fordi:

• Market makere justerer citater efter nyheder, overnatlige bevægelser og ordreflow.
• Underliggende markeder kan være delvist lukkede, hvilket øger usikkerheden om reel værdi.

Moralen: sigt efter de rolige midt-på-dagen timer, hvor likviditeten typisk er højest, og spreads er smal­lest.

2. Volatilitet og makroevents – Når markedet larmer, stiger friktionen

Stor intradag volatilitet udvider både bid-ask-spreads og risiko for slippage. Et par huskeregler:

• Makrotal & centralbankbeskeder: Spreads kan fordobles i minutterne omkring publiceringen.
• Indekskomponenters regnskaber: Ét stort selskab i ETF’en kan flytte hele kurven og skabe basis for prisgaps mellem ETF og iNAV.
• Tidszone­overlap: Handl Asien-fokuserede ETF’er tidligt om morgenen, mens de underliggende børser stadig har åbent; for US-aktiver giver eftermiddagen bedst prisdannelse.

Hold øje med real-time iNAV (hvis tilgængelig) og nyhedsstrømmen. Ser du større afvigelser mellem handelspris og iNAV, så vent hellere til spreadet normaliseres – eller spred ordren ud i mindre bidder.

3. Ordretyper – Begræns din tabsrisiko

Den rette ordretype giver dig kontrol, især i tynd likviditet:

• Limitordre: Fastslår prisloft (køb) eller prisgulv (salg). Uundværlig, hvis du handler uden for guldzonen eller i høj volatilitet.
• Marketordre: Udfylder hurtigt, men du bytter fart for pris­sikkerhed – brug dem kun i ekstremt likvide ETF’er og helst midt på dagen.
• Iceberg/algoritmiske ordrer: Splitter store handler op for at minimere markeds­impact; et værktøj for større porteføljer.

Pro-tip: Hvis din limitordre ikke bliver udført med det samme, så tjek bid-ask-spændet igen. Måske skal prisen justeres et par øre, eller ordren deles op for at matche ordrebogens dybde.

Konklusion: Likviditet er en bevægelig størrelse. Ved at ramme de rigtige tidspunkter, undgå højspændte nyhedsvinduer og anvende limitordrer, kan du skære flere basispoints af dine handelskostnader – og dermed forbedre dit samlede afkast.