Contango og roll yield i råvare-ETF’er forklaret

Contango og roll yield i råvare-ETF’er forklaret

Hvorfor stiger olieprisen, mens din olie-ETF står stille – eller endda falder? Hvis du har siddet med den frustrerende følelse, er du langt fra alene. Hemmeligheden gemmer sig nemlig ikke i selve råvaren, men i terminsmarkedet og de finurlige fænomener contango, backwardation og roll yield.

På Kapitalindkomst.dk hjælper vi dig med at tjene penge på dine penge, og få emner er så misforståede – og så afgørende for dit afkast – som netop strukturen på råvarers terminskurver. Forståelsen af, hvordan futures rulles, hvorfor kurven kan ligge “forkert”, og hvordan det påvirker ETF’er, kan være forskellen på pæn gevinst og dyr lærepenge.

I denne artikel dykker vi ned i contango og roll yield i råvare-ETF’er:
• Hvad betyder begreberne, og hvorfor opstår de?
• Hvorfor kan to ETF’er på samme råvare levere vidt forskellige resultater?
• Hvilke strategier og produktvalg kan gavne (eller skade) danske investorer, både før og efter skat?

Spænd sikkerhedsbæltet, tag trading-brillerne på, og lad os sammen knække koden til, hvordan terminskurven kan blive din bedste ven – eller din værste fjende – når du investerer i råvarer.

Hvad er contango, backwardation og roll yield?

For at forstå afkastet i råvare-ETF’er er det nødvendigt først at kende tre grundbegreber: spotpris, futurespris og terminskurven.

Spotpris vs. Futurespris

• Spotpris er den pris, du kan købe eller sælge selve råvaren til i dag.
• Futurespris er den pris, der i dag aftales for levering af råvaren på en fremtidig dato (f.eks. næste måned, om tre måneder osv.).

Terminskurven

Placerer man de forskellige futurespriser i forhold til deres løbetid, får man en terminskurve. Kurvens hældning fortæller, om markedet er i contango eller backwardation.

Hvorfor kan kurven være opad- eller nedadgående?

1. Lageromkostninger (storage costs)
   Det koster penge at opbevare olie, korn eller kobber: leje af tank, forsikring, fordampningstab m.m. Disse udgifter lægges oven på futuresprisen.
2. Finansiering (cost of carry)
   Hvis en fysisk trader køber råvaren i dag, binder han kapital. Renter på denne kapital indregnes ligeledes i futuresprisen.
3. Convenience yield
   Den “nytteværdi” en producent eller forbruger får ved at have råvaren på lager. Ved forventet knaphed kan convenience yield være så høj, at den mere end opvejer lager- og finansieringsomkostninger; resultatet er backwardation.

Roll yield – Gevinsten eller tabet når man “ruller”

Råvare-ETF’er ejer sjældent selve råvaren; de ejer futureskontrakter. En front-month kontrakt udløber typisk hver måned. For at bibeholde eksponeringen sælger ETF’en den udløbende kontrakt og køber den næste – en proces kaldet at rulle.

• I contango sælger man den billige, udløbende kontrakt og køber en dyrere med længere løbetid. Forskellen er et negativt roll yield.
• I backwardation sælger man en dyrere kontrakt og køber en billigere – hvilket giver et positivt roll yield.

Eksempel: Antag at WTI-oliefutures for næste måned handler til 70 USD, mens kontrakten to måneder frem handler til 72 USD.

Når ETF’en ruller, sælger den 70 USD-kontrakten og køber 72 USD-kontrakten. Den taber altså 2 USD pr. tønde uanset om spotprisen ændrer sig. Det svarer til et negativt roll yield på −2,9 %.

Sammenfatning: Spotbevægelsen bestemmer kun en del af dit afkast. Hældningen på terminskurven – og dermed roll yield – kan forstærke eller udhule gevinsten markant. Forståelsen af contango, backwardation og de underliggende drivkræfter er derfor afgørende, før man kaster sig ud i råvare-ETF’er.

Sådan påvirker terminskurven afkastet i råvare-ETF’er

De fleste børsnoterede råvareprodukter – ETF’er, ETC’er og ETN’er – lagerfører ikke tønder olie, metaltønder eller hvede i en silo. I stedet indgår de løbende terminskontrakter (futures) på råvaren. Det giver høj likviditet, lave transaktionsomkostninger og eliminerer de praktiske problemer ved fysisk levering. Til gengæld introducerer det et ekstra afkast- eller omkostningsled, som man ikke ser i et klassisk aktie- eller obligationsindeks: roll yield.

Tre komponenter i et råvare-etfs afkast

Hvorfor kan afkastet afvige fra spot?

• Contango æder afkast: I et vedvarende contango-marked køber ETF’en dyre, længere-løbende kontrakter og sælger den billigere front-month. Forskellen udgør et løbende negativt bidrag, som kan opveje selv en moderat spotstigning.
• Backwardation belønner investoren: I backwardation kan den samme rulleproces skabe et positivt afkast, fordi den nye kontrakt er billigere end den, der netop blev solgt.
• Renteeffekt: Højere korte renter hæver collateral-ydelsen, mens lave eller negative renter gør den komponent næsten lig nul.
• Tracking error: Samlet afkast = spot + roll + rente – omkostninger. Forvaltningsgebyrer, spreads og eventuelle skattemæssige fradrag/tilskrivninger giver en residualafvigelse mod spot og mod benchmark-indekset.

Tre udbredte rullestrategier

1. Front-month (klassisk)
   Hvad sker der? ETF’en ruller typisk en gang om måneden til den førstkommende kontrakt.
   Fordele: Maksimal likviditet, lavt spread.
   Ulemper: Den mest kontango-følsomme metode; dyr ved langvarig contango.
2. Laddered/bred spredning
   Hvad sker der? Beholdningen fordeles på flere udløb (fx 3-, 6-, 9- og 12-måneders kontrakter).
   Fordele: Sænker rullefrekvensen og udglatter roll yield.
   Ulemper: Mindre likviditet på de længere kontrakter; kan stadig blive ramt af contango, blot på andre punkter af kurven.
3. Optimeret rulle (”dynamic”/”smart beta”)
   Hvad sker der? Algoritmen vælger den kontrakt på kurven med bedst forventet roll yield (oftest den med lavest contango eller højeste backwardation) givet likviditetskrav.
   Fordele: Kan reducere negativ roll yield betydeligt og i enkelte råvarer vende den positiv.
   Ulemper: Højere handelsomkostninger, mere kompleks metodik som kan øge tracking error, og ikke alle udstedere offentliggør modellen i detaljer.

Eksempel: 12 måneders olie-etf med front-month versus optimeret

Antag at WTI-olien det seneste år er steget 10 %. Terminskurven har i samme periode ligget i en gennemsnitlig contango på 6 % p.a. mellem front- og næste-måned.

• En front-month-baseret ETF ville have ≈ 10 % spot – 6 % roll + 1 % rente ≈ 5 % før omkostninger.
• En optimeret rulle som skiftede til 6-måneders kontrakten med contango på kun 2 % ville have ≈ 10 % – 2 % + 1 % ≈ 9 %.

Samme råvare, samme spotbevægelse – men næsten dobbelt så højt nettoafkast alene på grund af valg af rullestrategi.

Hvad betyder det for dig som dansk investor?

Inden du trykker køb på din børsmægler, så læs ETF’ens ”Index Methodology” og KID-dokument. Tjek:

• Hvordan og hvor ofte rulles kontrakterne?
• Er der en collateral-aftale, der giver en meningsfuld rente?
• Hvad er ETF’ens historiske tracking error mod sit futuresindeks?
• Hvordan har roll yield bidraget de sidste 3-5 år?

På den måde kan du bedre forudsige, om terminskurven bliver en usynlig modvind eller en skjult medvind for dit næste råvarebet.
Terminskurven sover aldrig – det bør din research derfor heller ikke gøre.

Konkrete eksempler: olie vs. guld – når roll yield hjælper og skader

For at se, hvordan roll yield kan løfte eller ødelægge investors afkast, tager vi to velkendte råvarer – olie og guld – og opstiller enkle, talbaserede eksempler. Tallene er illustrative og afrundede, men minder om de markedsforhold, vi ofte har set de seneste år.

1) wti-olie i vedvarende contango – Den usynlige modvind

Antag at:

• Spotprisen stiger stille og roligt 10 % i løbet af 12 måneder (70 → 77 USD).
• Contangoen på 1,5-2 % mellem kontrakterne består hele året.

Hvordan påvirker det to olie-etf’er?

Trods identisk spotbevægelse ender investoren i ETF A med et tab, mens ETF B stadig klarer sig fornuftigt. Jo oftere og jo kortere ud på kurven man ruller, desto dyrere bliver contango-modvinden.

2) guld med flad/bagudskudt kurve – En gratis medvind

Antag at:

• Spotprisen stiger 5 % over 12 måneder (1 900 → 1 995 USD).
• Kurven forbliver let tilbage­skudt (backwardated) på ca. 0,3 % pr. kontraktrul.

Samme logik – Helt andet udfald

I guld gav rullet faktisk en merperformance, fordi investoren hver måned “solgte dyrt og købte billigt” i en let backwardation.

Hvad kan vi lære?

1. Terminskurven er lige så vigtig som spotprisen. To råvarer – eller to ETF’er på samme råvare – kan give dramatisk forskelligt afkast alene pga. roll yield.
2. Rullestrategien skal matche markedsstrukturen. Front-month er billig og likvid, men dyr i vedvarende contango; en “optimeret” eller laddered tilgang kan reducere tabet.
3. Se på historisk contango/backwardation, ikke kun på et øjebliksbillede. Kurvens form kan ændre sig hurtigere end spotprisen.
4. Kend produktet. Fysisk sikrede ETC’er på guld slipper helt for roll yield; futures-baserede olie-ETF’er kan ikke undgå det, men kan vælge at minimere omkostningen.

Derfor er due diligence på terminskurven og ETF’ens rullestrategi uundværlig, før du som dansk investor eksponerer dig mod råvarer – især når din skattepligtige kapitalindkomst afhænger af det faktiske totalafkast.

Strategier, produktvalg og faldgruber for danske investorer

Contango og backwardation er ikke statiske tilstande – de kan ændre sig fra måned til måned og fra råvare til råvare. Gør det til en fast vane at tjekke den aktuelle terminskurve på f.eks. CME eller ICE inden du investerer:

• Kontroller hældningen: Er kurven stejlt opad (dyrere fremtidige kontrakter) indikerer det contango og potentiel negativ roll-yield.
• Undersøg årsagen: Høj contango i olie kan skyldes lageroverskud og høje finansieringsomkostninger, mens backwardation i kobber ofte reflekterer kortsigtet mangel og høj convenience yield.
• Sammenlign med historik: En kurve kan være “mindre dårlig” end normalt – selv moderat fladere contango kan forbedre fremtidigt ETF-afkast.

2. Vælg den rigtige etf/etc – Rullestrategien betyder alt

Danske privatinvestorer har typisk adgang til tre overordnede produkt­typer, der alle er UCITS-godkendte eller ETN/ETC-strukturer:

Læs KID-dokumentet (Key Information Document) og det fulde prospekt for at se, hvilken metode din foretrukne ETF bruger, og hvor hyppigt den ruller.

3. Tænk totalomkostninger og tidshorisont

1. Årlig forvaltningsomkostning (TER): Front-month er typisk billigst (0,15-0,40 %), mens smart-roll kan koste 0,60-0,90 %.
2. Handelsomkostninger: Råvare-ETF’er handler ofte i USD eller GBP. Husk valutaspread og eventuel kurtage.
3. Tidshorisont: Jo længere din investerings­horisont, desto vigtigere bliver roll-yield. Korttids­trading (< 3 mdr.) kan til tider ignorere den, men langsigtet opsparing bør ikke.

4. Diversificér på tværs af råvarer & kurver

Contango i olie behøver ikke smitte over på guld eller landbrugsprodukter. En kurv-ETF (f.eks. Bloomberg Commodity Index) eller et selvopbygget mix kan reducere den samlede rulle­risiko, fordi kurverne sjældent bevæger sig ens.

5. Vigtige risici at have på radaren

• Volatilitet: Råvarer reagerer kraftigt på geopolitik og vejrlig – forvent større dags-udsving end i aktie-ETF’er.
• Likviditet: Smalle niche-ETC’er kan have brede spreads og lav handels­volumen – brug limit orders.
• Tracking-error: Selv “optimerede” produkter kan afvige betydeligt fra spotprisen, især i turbulent marked.
• Kreditrisiko i ETN/ETC: Ikke alle produkter er fuldt collateraliserede; tjek modpartsrisiko.

6. Dansk skat – Kort fortalt

De fleste rene råvare-ETN/ETC’er, som distribueres til danske investorer, klassificeres som fordringer og beskattes derfor som kapitalindkomst efter lagerprincippet (§ 29 ABL). Det betyder:

• Årlig beskatning af både realiserede og urealiserede gevinster/tab pr. 31/12.
• Skattesatsen følger din øvrige kapitalindkomst (26,7 % – 42 % afhængigt af topskat).
• Evt. rente-/collateral-afkast indgår også i kapital­indkomsten.

Nogle UCITS-ETF’er kan dog kvalificere som aktiebaserede investeringsforeninger og dermed beskattes som aktieindkomst. Tjek altid:

1. ETF-udbyderens Tax Reporting Statement for Danmark.
2. Skat.dk’s officielle liste over aktiebaserede fonde.
3. Om produktet udlodder udbytte (ofte ikke for råvarer), hvilket kan påvirke beskatningstidspunkt.

Disclaimer: Ovenstående er vejledende og udgør ikke skatterådgivning. Konsulter din egen revisor ved tvivl.

7. Tjekliste før du investerer

• Er terminskurven i stabil backwardation, flad eller stejlt contango?
• Hvilken rullestrategi bruger ETF’en, og hvor ofte?
• Hvad er den samlede årlige omkostning (TER + implicit roll-omkostning)?
• Matcher produktets beskatning din øvrige portefølje og risikotolerance?
• Har du diversificeret på tværs af råvarer og aktivklasser?

Ved at krydse alle felter på tjeklisten reducerer du risikoen for ubehagelige overraskelser – og øger chancen for, at din råvare-investering faktisk belønner dig med mere end blot spot­prisens udvikling.