6 indikatorer til at spotte value traps med Piotroski F-score

6 indikatorer til at spotte value traps med Piotroski F-score

Du kender sikkert følelsen: En aktie ser uforskammet billig ud på nøgletallene, kursen er presset, og maven fornemmer et kup – alligevel ender købet ofte som en dyr lærestreg. Det er klassikeren value trap: Virksomheder der ligner gode tilbud, men fundamentalt er i forfald.

På Kapitalindkomst.dk tror vi på, at solide afkast starter med datadrevne beslutninger. Ét af de skarpeste redskaber til at afsløre skjulte svagheder er Piotroski F-score – en enkel ni-punkts test, der måler alt fra indtjeningens kvalitet til balancens styrke. Ved at kombinere de rigtige nøgletal kan du sortere ægte value ud af fælderne, før markedet fanger forskellen.

I denne artikel får du de seks vigtigste indikatorer fra Piotroskis metode, som hurtigt skiller hvede fra avner, når du scanner markedet for underpris-aktier. Vil du undgå næste value trap og i stedet ramme de skjulte perler? Så læs videre – og lad dine penge arbejde klogere for dig.

Indikator 1: Indtjeningsevne – positivt og forbedret ROA

Når du vurderer, om en billig aktie reelt er et godt køb eller en potentiel value trap, er afkast på aktiver (ROA, Return on Assets) et naturligt første filter. Piotroski-modellen tildeler op til 2 point for indtjeningsevne:

1. ROA > 0 (virksomheden tjener penge på sine aktiver).
2. Stigende ROA år-til-år (indtjeningen bliver mere effektiv).

Sådan beregnes roa

ROA = Nettoresultat efter skat / Gennemsnitlige samlede aktiver.

I eksemplet ovenfor scorer selskabet 2 Piotroski-point – både positiv og forbedret ROA. En value trap vil derimod ofte vise:

• Marginalt positiv eller negativ ROA.
• En faldende trend (f.eks. 6 % → 4 % → 2 %).

Praktisk tommelfingerregel

Krav minimum tre sammenhængende år med positiv og progressivt bedre ROA, før aktien går videre til næste skridt i analysen. Derved frasorteres mange “billige” selskaber, hvor lav pris blot reflekterer dårlig rentabilitet.

Hvorfor virker filteret?

1. Kapitaldisciplin: Et stigende ROA signalerer, at ledelsen enten øger marginen eller bruger balance­aktiverne smartere.
2. Færre regnskabstricks: Det er svært at holde ROA voksende, hvis de underliggende aktiviteter ikke forbedres.
3. Bæredygtig konkurrenceevne: En høj og voksende ROA antyder, at virksomheden har pricing-power eller omkostningsfordele – modsætningen til en klassisk value trap.

Typiske faresignaler

• Engangsposter, der puster nettoresultatet op ét år (tjek noteafsnit).
• Stigende ROA, men også hastigt faldende aktivbase – salg af anlægsaktiver kan “kunstigt” løfte nøgletallet.
• Cykliske selskaber med volatile ROA-spring; her bør du vurdere gennem en hel konjunkturcyklus.

Ved konsekvent at insistere på både positiv og forbedret ROA, eliminerer du de fleste regnskabsmæssigt pyntede historier og retter fokus mod selskaber, der beviseligt skaber værdi på investeret kapital – et afgørende skridt i jagten på ægte value frem for value traps.

Indikator 2: Stærkt driftscashflow (CFO > 0)

En solid cash flow from operations (CFO) er det hurtigste reality-check af en virksomheds indtjening. Hvor resultatopgørelsen kan pyntes med engangsindtægter, goodwill-nedskrivninger eller kreative periodiseringer, er der ingen steder at gemme sig i kontantstrømmen:

• Hvis kunderne ikke betaler, ses det i stigende tilgodehavender og dermed lavere CFO.
• Hvis lageret hober sig op, sluger det kontanter, selv når bruttoresultatet ser fint ud.
• Hvis selskabet må give længere betalingsfrister til leverandører for at holde pengene hjemme, dukker det op som unormalt høje leverandørgældsposter.

I Piotroski F-score tildeles 1 point blot for at have positiv CFO i det seneste regnskabsår. Det er simpelt, men effektivt til at frasortere selskaber, hvor overskuddet kun eksisterer på papiret.

Sådan bruger du cfo-testet i praksis

1. Slå CFO op i pengestrømsopgørelsen – tallet kan hedde “Net cash from operating activities” eller “Pengestrøm fra driften”.
2. Sammenlign med nettoresultatet. Er CFO lavere end resultatet, skyldes forskellen accruals (periodiseringer). Du får et endnu tydeligere billede ved at beregne CFO / Nettoresultat.
3. Normaliser for engangsposter, fx store skattebetalinger eller retssager, der kan forvrænge et enkelt år.
4. Tjek trenden over mindst tre år. Var CFO positiv under sidste lavkonjunktur? Konsistent kontantgenerering er det bedste forsvar mod value traps.

Eksempel

På overfladen ligner A og B billige “value-aktier” med ens P/E-multipler, men kontantstrømmen afslører sandheden: Virksomhed B er en klassisk value trap, hvis indtjening forsvinder i arbejdskapitalen, mens A faktisk genererer flere kontanter end den rapporterede profit.

Hurtige tommelfingerregler

• Sigt efter CFO > 0 i mindst tre på hinanden følgende år.
• Ideelt bør CFO dække både investeringer og dividender. Et selskab, der konstant må låne til CAPEX, kan blive en gældsfælde.
• Hold øje med working capital-udsving. En pludselig styrkelse i CFO drevet af længere kredittid hos leverandører er ikke nødvendigvis sundt.

Ved at kræve positiv og stabil driftscashflow, reducerer du markant risikoen for at købe dig ind i virksomheder, hvor værdi blot er en illusion – og hvor kursen til sidst følger kontantstrømmen nedad.

Indikator 3: Kvaliteten af indtjening – CFO > nettoresultat (lav accruals)

Når man analyserer en mulig value-aktie, er det afgørende at skelne mellem bogført indtjening og de kontanter, virksomheden faktisk genererer. Her kommer forholdet mellem drifts-cashflow (CFO) og nettoresultat ind i billedet.

Hvorfor er cfo > nettoresultat vigtigt?

• Regnskabstal kan manipuleres med periodiseringer, engangsposter og kreative regnskabsprincipper. Kontanter er langt sværere at “pynte på”.
• Når CFO overstiger nettoresultatet, betyder det, at virksomheden indkasserer flere kroner, end den rapporterer i resultatopgørelsen – et tegn på lav accruals og dermed høj indtjeningskvalitet.
• I Piotroski F-score udløser dette forhold 1 point. Modsat får selskaber uden positivt cashflow eller med CFO < nettoresultat 0 point.

Sådan beregner du nøgletallet

1. Find CFO i pengestrømsopgørelsen (driftsaktivitet).
2. Find nettoresultatet i resultatopgørelsen.
3. Sammenlign de to tal for det seneste regnskabsår:
   • Hvis CFO > Nettoresultat → point i F-score.
   • Hvis CFO ≤ Nettoresultat → ingen point.

Praktisk eksempel

Selskab A omsætter altså overskuddet til kontanter og scorer et point. Selskab B ligner på overfladen Selskab A, men genererer kun 60 % af sit bogførte resultat i kontanter – et klassisk advarselssignal om en mulig value trap.

Tip til investoren

• Se på flere år: Kræv, at CFO overstiger nettoresultatet i mindst to-tre på hinanden følgende år. Engangseffekter kan skjule sig i enkeltår.
• Brug marginer: Sammenlign også CFO-margin (CFO/omsætning) og netto­marginal. Et stabilt eller stigende gab tyder på forbedret cash-conversion.
• Sammenlign med peers: Nogle brancher har tung working capital, som presser CFO kunstigt i enkelte perioder. Tjek derfor selskabet relativt til konkurrenter.
• Hold øje med lageropbygning: Kraftige stigninger i varelagre kan give “regnskabsoverskud” uden kontanter – et hyppigt forvarsel om value traps i detail- og industriselskaber.

Når cfo ikke slår nettoresultatet

Negative afvigelser behøver ikke altid betyde fusk – men de kræver en forklaring. Spørg efter:

• Store forskydninger i debitorer eller kreditorer?
• Engangsnedskrivninger der hæver CFO midlertidigt?
• Hvis CFO er svagt i flere år: Er driftsmodellen bæredygtig, eller er vi vidne til en virksomhed, der “graver sig ud” med gæld?

Kombiner denne indikator med de øvrige F-score-komponenter (ROA, gældsafvikling, marginudvikling osv.). En høj samlet F-score reducerer risikoen for at falde i en value trap – og husk, at kontanter sjældent lyver.

Indikator 4: Faldende finansiel gearing

En klassisk fælde for value-investorer er selskaber, der ser billige ud på indtjenings- eller værdiansættelses-multipler, men hvor balancen er presset af gæld, der gradvist æder værdien. Piotroskis fjerde delkomponent tackler netop den risiko:

Sådan beregnes punktet i piotroski f-score

1. Udregn Langfristet gæld / Aktiver (Leverage ratio) for både år t og år t-1.
2. Hvis forholdet er lavere i år t end i år t-1, gives der 1 point; ellers 0.

Hvorfor fokuserer vi på de-gearing?

• Lavere finansiel risiko: Færre faste renteudgifter giver større modstandskraft mod konjunkturudsving.
• Højere handlefrihed: Selskaber med lav gearing kan investere, når muligheder opstår, uden at være låst af bank- eller obligationscovenants.
• Bedre værdisikringsprofil: Ved konkurser eller turnarounds er det oftest gælden, der får værdien, mens aktionærerne forsvinder; lav gearing begrænser den faldgrube.

Typiske røde flag hos value traps

1. Stigende off-balance lease-forpligtelser eller factoring, der pumper likviditeten kunstigt op.
2. Nettogæld vokser hurtigere end EBITDA, trods “engangsomkostninger” som årsag til svag indtjening.
3. Ledelsen taler om “strategiske opkøb”, men finansieres primært med lån – en opskrift på gearing-eksplosion.

Praktiske screening-tips

• Krav mindst to sammenhængende år med faldende långfristet gæld i forhold til aktiver.
• Kig på nettogæld / EBITDA og interest coverage som supplement for at sikre, at driften kan bære gælden.
• Gennemgå forfaldsprofilen: Fornyelse af store lån inden for 12-24 måneder kan udløse kapitaludvidelser – endnu en value trap-klassiker.

Når du kombinerer de-gearing-kravet med de øvrige Piotroski-indikatorer, sorterer du effektivt selskaber fra, der kun er “billige” fordi kreditorerne endnu ikke har banket på døren.

Indikator 5: Forbedret likviditet (stigende current ratio)

En virksomheds current ratio måler dens evne til at dække kortfristede forpligtelser med kortfristede aktiver:

I Piotroskis F-score tildeles et point (F5), hvis current ratio er højere end året før. Det handler altså ikke om et bestemt absolut niveau, men om forbedringen, fordi:

1. En stigende current ratio viser, at arbejdskapitalen er blevet stærkere – f.eks. via højere varebeholdning eller flere tilgodehavender, men uden en tilsvarende stigning i kortfristet gæld.
2. Bedre kortsigtet likviditet sænker risikoen for dyre nød-finansieringer, udvanding af eksisterende aktionærer eller insolvens.
3. Mange value traps ser billige ud på P/E eller P/B, men mangler kontant buffer – den risiko afsløres af en flad eller faldende current ratio.

Hvad er “god” likviditet?

• Regel nummer ét i F-score: positiv ændring. Om ratioen går fra 1,1 til 1,3 er mindre vigtigt end, at retningen er rigtig.
• Som tommelfingerregel bør den ligge over 1,2 i de fleste industrier, men kapitallette software-selskaber kan klare sig med lavere, mens detailselskaber ofte har behov for højere ratio.
• Sammenlign på branche-niveau for at undgå falske alarmer.

Eksempel

I dette scenarie stiger current ratio fra 1,25 til 1,39. Selskabet scorer derfor 1 point på F5 – et signal om forbedret likviditet, der understøtter værdifastsættelsen.

Sådan bruger du indikatoren i praksis

1. Download mindst to års balancetal og beregn current ratio for hvert år.
2. Filtrer aktier fra, hvor ratioen er faldende eller under 1,0 – de er potentielle stress-cases.
3. Kombinér med de øvrige F-score indikatorer for at sikre, at forbedringen ikke er et engangstilfælde.

Bottom line: En stigende current ratio er ikke nogen garanti for value-succes, men den fungerer som et simpelt og effektivt filter mod virksomheder, der virker “billige” udelukkende fordi markedet er nervøst for deres næste forfaldsdato.

Indikator 6: Driftsmæssig effektivitet – stigende bruttomargin og/eller aktivomsætningshastighed

Hvor rentabilitet fortæller noget om, hvor meget virksomheden tjener pr. investeret krone, siger driftsmæssig effektivitet noget om, hvor dygtig den er til at omsætte sine input til salg – og til at holde så meget som muligt af salget på bundlinjen.

Sådan scorer piotroski f-score

1. Bruttomargin (Gross Margin)
   Formel: (Omsætning – Vareforbrug) / Omsætning.
   Point: +1 hvis bruttomarginen er højere end året før.
2. Aktivomsætningshastighed (Asset Turnover)
   Formel: Omsætning / Samlede aktiver.
   Point: +1 hvis aktivomsætningshastigheden er højere end året før.

Virksomheder, der kan øge både margin og omsætningshastighed, udviser typisk:

• Stigende forhandlingskraft over for leverandører og kunder.
• Bedre kapacitetsudnyttelse (højere salg på samme aktivbase).
• Skala-fordele eller produkt-mix, der flytter salget mod højere dækningsbidrag.

Red flags som kan afsløre en value trap

Når både bruttomargin og aktivomsætning glider, er der som regel tre mulige forklaringer:

1. Pris­pres: Konkurrenterne underbyder, og virksomheden må følge med for at beskytte volumen.
2. Højere input­omkostninger: Fx råvarer eller lønninger, der ikke kan sendes videre til kunderne.
3. Ineffektiv kapitalanvendelse: Nye investeringer i produktions­udstyr eller lagre skaber ikke tilsvarende meromsætning.

Praktisk filter i screenings­processen

• Kræv minimum 5 års historik, hvor bruttomarginen er stabil eller stigende.
• Sammenlign aktivomsætnings­hastigheden med branchens median – et fald relativt til konkurrenterne er et tidligt advarselssignal.
• Kombinér med indikator 1-5 i F-score. En aktie med lav P/B kan stadig være et bargain, hvis den scorer 7-9 point og har konsekvent driftsmæssig forbedring.

Ved konsekvent at screene for stigende margin og omsætningseffektivitet filtrerer du ikke blot svage forretningsmodeller fra, men fremhæver også de selskaber, hvor billig pris og stærk drift går hånd i hånd – den perfekte modgift mod value traps.